随着4月金融数据出现波动，以及万亿超长期特别国债发行时间表明确，后续货币政策工具如何发力成为市场关注的焦点。

　　央行5月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展20亿元公开市场逆回购操作和1250亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率分别维持1.8%和2.5%不变。因本月有1250亿元MLF到期，MLF实现等量平价续做。

　　记者采访了解到，5月MLF操作利率不变背后主要有三大原因：一是超长期特别国债分散发行对流动性的冲击减弱，MLF适度操作即可平抑资金面波动；二是近期市场利率全面下行，而且已较大幅度向下偏离政策利率中枢，当前不具备下调政策利率的市场环境；三是一季度经济增长超预期，近期宏观数据偏强，当前处于政策效果观察期，降息的迫切性不高。

　　需要提及的是，虽然4月社融增量出现负值，货币供应量增速明显放缓，金融数据表现不及预期，但这种情况更多是受当前监管主动调整的因素影响。从国内形势看，多项经济指标企稳向好，2024年一季度国内经济增速升至5.3%，高于市场预期。4月以来，高频数据并未显著转弱，PMI继续保持在50以上的扩张区间，进出口数据超预期回升、通胀数据小幅回升。

　　从央行近期的表态看来，央行并没有对何时降准降息作出正面回应，而是多次强调要密切观察政策效果、经济走势和通胀变化。4月18日，人民银行副行长、国家外汇局局长朱鹤新在国新办新闻发布会上表示，将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具。人民银行货币政策司司长邹澜也称，前期一系列措施已经在见效，未来会结合经济回升态势、通胀走势以及转型升级的推进，继续密切观察。

　　5月13日，财政部公布1万亿超长期特别国债的发行时间表，其中超长期特别国债涉及期限为20年、30年、50年，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕。

　　民生银行首席经济学家温彬表示，本次超长期特别国债采取较长时间的分散式发行，与市场普遍预期的集中在5、6月份发行差别较大。在此情况下，预计超长期特别国债供给压力主要集中在6~10月份，地方债发行节奏或进一步后移。

　　温彬认为，从对资金面的影响来看，超长期特别国债分散式发行对流动性的短期冲击将大幅低于预期，央行因此实施降准的概率也随之降低，或更多通过MLF加量续作和OMO净投放平抑资金面波动。

　　他直言，降准虽然具有对冲短期流动性紧张的作用，但更多是向金融体系释放长期的低成本资金，具有较强的宽货币政策取向。考虑到央行当前对资金空转和长端国债利率的高度关注，短期内只为配合特别国债发行而降准的可能性较小。

　　“从目前债券市场的情况来看，资产荒正导致长期国债收益率不断下降，反映出对于低风险资产的需求仍然十分强烈，长期国债发行并没有太多压力。”中银国际首席经济学家管涛坦言。

　　数据显示，年初以来的债券市场表现整体较好，10年期国债收益率从高点2.55%一路下行至最低2.21%，而期间表现最亮眼的当属30年国债，其收益率更是从高点2.82%下行至最低2.39%。

　　招商证券首席宏观分析师张静静表示，短期来看，直接影响债券收益率走势的因素还是政府债供给进度。出于对长期收益率偏低的担忧，在财政放量的初期，央行或不急于开展降准降息的操作。

　　中国银河首席经济学家、研究院院长章俊告诉记者，二季度政府债和政策性银行债发行大概率会提速，在三季度或迎来发行高峰，央行可能考虑降准配合提供流动性，协同财政政策熨平资金波动。“具体时点来看，可能会在二季度末或三季度初。”

　　就落地时点看，多名受访人士认为，降准大概率会伴随超长期特别国债和地方债的发行高峰落地；至于降息，受商业银行净息差、美联储降息节奏等因素的掣肘，则大概率会延后。

　　息差压力已是银行业共识。Wind数据显示，41家上市银行（除成都银行未有数据）中，34家银行息差继续收窄，仅5家走阔。31家银行息差低于1.8%的监管合意水平，厦门银行、南京银行和上海银行几乎低至1%水平。金融监管总局2月披露的数据显示，2023年一季度至四季度，商业银行净息差呈下降趋势，分别为1.74%、1.74%、1.73%、1.69%。在此背景下，若MLF利率调降，则会引导贷款利率延续下降，在存款自律约束效果未充分显现的情况下，对息差加大挤压。

　　美联储年内是否降息仍然存在高度不确定性。当地时间5月14日，美国劳工部公布的4月份生产者价格指数（PPI）高于预期，表明生产者面临着更高的成本压力，这可能会传导到消费品价格上，进而加剧通胀压力，并进一步推迟美联储降息的时间表。

　　同日，美联储主席鲍威尔在外国银行家协会于荷兰阿姆斯特丹主办的一次活动中表示，预计通胀将走低，但今年第一季度的通胀数据削减了他的信心。美联储需要保持耐心，等待更多证据表明高利率正在抑制通胀，因此需要在更长时间内保持利率在高位。

　　对此，温彬表示，目前全球流动性依然面临一定收紧压力，仍需高度关注海外经济和政策走势，相机抉择启动国内货币政策适时调整。在“以内为主、内外均衡”的考量下，短期内维持政策利率水平稳定或是最优选择。

　　此外，资金空转套利也会对降息空间形成一定制约。邹澜于4月18日在国新办新闻发布会上表示，既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环。

　　华创证券首席宏观分析师张瑜也认为，先要堵住资金跑冒滴漏的漏水口，抑制好资金空转，降息降准才有事半功倍的疗效。

　　温彬总结，为促进物价温和回升、加大对实体经济支持力度，总量型工具的重要性仍在，货币政策将坚持稳健宽松总基调；但为稳汇率和防止资金空转套利，降准降息短期恐难以兑现，但伴随条件积累转变，年内或仍有落地可能。

　　随着5月MLF利率按兵不动，市场预计，5月20日公布的本月LPR报价大概率保持平稳。LPR报价由MLF操作利率和报价加点共同决定，其中MLF利率作为LPR报价的锚定利率，其变动会对LPR产生直接有效的影响，加点幅度则主要取决于各家报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

　　从历史数据看，自2019年8月LPR改革以来，如果MLF利率下调，那么LPR必下调；而当MLF未调整时，LPR单边调整的情况也在增加。据21世纪经济报道记者统计，在MLF利率不变时，LPR一共有过四次下调。

　　第一次为2019年9月，一年期LPR下调5BP，主要因为LPR刚改革，前期市场利率大幅度下行推动了LPR下调。第二次是2021年12月，一年期LPR下调5BP，主要因为降准降低银行资金成本。第三次、第四次分别是2022年5月、2024年2月，5年期LPR分别下调15BP、25BP，这两次LPR下调的主要诱因是前期存款利率下调和降准。

　　业内预计，在存款定期化趋势等带来的息差压力之下，本周报价行主动下调加点幅度的意愿相对较低。因此，5月MLF利率维持不变下，5月LPR大概率维持“按兵不动”。

　　值得一提的是，安永最新报告显示，42家A股上市银行2024年一季度净利润同比减少0.81%，营业收入同比减少1.73%，上市银行仍面临较大经营压力。事实上，在降息方面，多名业内人士认为，统筹兼顾银行业资产负债表健康性仍有必要，通过存款降息引导LPR下调的可能性较大。

　　东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，未来在物价水平偏低，经济增长动能有待进一步提振的环境下，政策面的重点是引导企业和居民贷款利率进一步下行，扩大宏观经济总需求，推动物价水平温和回升。为此，首选的利率政策工具是MLF操作利率保持不动，通过引导存款利率下调、全面降准等方式，推动LPR报价下调，降低各类贷款利率。

　　其中，考虑到当前房地产行业的运行态势，下一步的重点是针对房地产行业实施“定向降息”，具体措施有两个：一是引导5年期以上LPR报价较大幅度下调，二是下调各地首套及二套房贷利率下限，以此引导居民房贷利率较快下行。这是当前扭转楼市预期，推动房地产行业实现软着陆的关键一招。

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